Archive for January, 2010

Neden IMF?

Murat Yülek, Küresel Bakış, Dünya Gazetesi, 4 Ocak 2010

Bu, eski bir IMF çalışanının IMF karşıtı bir yazısı değil. Sadece alınan ekonomik bir kararın mantığını sorgulayan bir iktisatçının merak ifadesi.
Küresel ve tarihi boyuttaki bir finansal krizin en zor kısmı, Türkiye’de finansal açıdan hiç bir zarar oluşturmadan geçti. Bu hükümetin, BDDK’nın ve Merkez Bankası’nın başarısı. Anayasa kitapçığının büyük boy döviz ve bankacılık krizlerine dönüştüğü yakın geçmişimizi hatırlarsak, şu anda içinde yaşadığımız durumun değerini daha iyi anlarız.
Krizin bizim ekonomimiz üzerinde iki ana etkisi oldu. Birincisi; bütçemiz bozuldu. Ancak karşılaştırmalı bakılırsa bizim bütçemizin durumu Avrupa’da az sayıdaki en iyiler arasında. İkincisi; reel ekonomimiz yıkıldı; ekonomimiz yüzde 6 daraldı ancak büyük sayılabilecek bir cari açığı da vermeyi başardık. Kendi ekonomimizde kriz görmemişken reel ekonomimizin bu kadar daralmasının ve eş zamanlı olarak cari açık vermemizin sebebi ise aşırı değerli TL.
İşte bu arkaplan vakiyken sorum şu: Krizi (hemen hemen) atlattıktan sonra hükümet neden IMF ile anlaşma imzalıyor?
Yani, alınan kararın sebebini anlamaya çalışıyorum. IMF ile anlaşma yapmanın olası getiri ve götürüleri aşağıda. Önce gelecekteki dönem ile ilgili bazı beklentilerimi (tekrar) paylaşayım:
• Bir yıldan fazla süredir altını çizdiğim gibi 2010 ve muhtemelen ondan sonraki bir-iki sene uluslararası finansal piyasalarda likiditenin (dolar, euro ve yen) bol olduğu dolayısıyla (sağlam borçlanıcılar için) borçlanmanın kolay ve maliyetininin düşük olacağı bir dönem olacak.
• Batı ekonomilerinde talep düşük kalacak. Bu, genel olarak bizim gibi kuru değerli ülkeler için işkence dönemi manasına geliyor. Kurunuz değerliyken eğer temel ihraç ürünlerinizin hedef piyasalardaki fiyat ve gelir elastikiyeti düşük ise mesele yok. Eğer tersiyse vay halinize; kazanan Çin olacak. Siz ise işsizlik ve yavaş büyüme yaşayacaksınız. Bir de iç piyasanız zayıfsa, üretiminizin artması için elinizde silah kalmıyor.

Şimdi IMF ile anlaşma yapmanın olası fayda ve zararlarına bakalım. IMF ile anlaşma ile sağlanacak faydaları ve sonuçları:
• Borçlanma maliyetinde, piyasalardan borçlanma alternatifine göre (az) bir miktar avantaj sağlanacak. IMF borçlanmasının (pahalı) iç borçlanmaya alternatif olduğunu düşünüyorsanız bu kez de SDR ile borçlanmanın kur riskini aldığınız için bunun risk primini de gölge maliyet olarak efektif borçlanma maliyetinizin üzerine eklemelisiniz.
• İMKB yükselmeye devam edecek. Ancak, İMKB bu sene reel ekonomiden neredeyse tamamen bağımsız olarak zaten altın bir yıl yaşadı. Endeks şu anda 2007 Eylül seviyelerinde. Endeksi, yatırımcıların ekonominin geleceğine yönelik rasyonel beklentilerinin göstergesi olarak kabul edersek , krizin reel etkilerinin ileri dönük olarak pek iç açıcı olmadığı, en azından belirsiz olduğu bir dönemde borsanın daha da yükselmesi köpük manasına gelmeyecek mi?
• “Güven” gelecek iç talep yükselecek. Ekonomi IMF’siz alternatife göre daha yüksek hızda büyüyecek. İnsanlar (bazıları) kendilerini daha iyi hissedecek. Ancak bundan temel faydayı bizim üreticilerimiz değil diğer ülke ihracatçıları sağlayacak. Cari açık mantıksız seviyelerde seyretmeye devam edecek.
IMF ile anlaşmanın zararları:
• Kur reel olarak değer kazanacak. Bir sene içinde TL/dolar paritesinde 1’li rakamları konuşmaya başlayacağız. Zira Türkiye’ye IMF anlaşması olmasa da bol yabancı sermaye girecek. IMF anlaşması da gerçekleşirse artan güvenle birlikte para ve sermaye girişi daha da hızlanacak. İhracatçı daha zor durumda kalacak. İthal mallarla yurt içinde rekabet eden sanayici de. Cari açık rekor kırmaya devam edecek. Kırılganlık artacak.
• “Krizi IMF desteği olmadan atlatmış olma” reputasyonunu elimizin tersiyle itmiş olacağız. Yani, “alelade” Doğu Avrupa ülkesi olacağız. Ukrayna’dan pek bir farkımız kalmayacak!

Kısacası, şu aşamada IMF ile anlaşma yapmak bünyemizi güçlendirici bir diyet değil, kendimizi kısa süreli iyi hissetmeye yarayacak bir enerji içeceğine benzer.

Son söz: IMF ile anlaşma imzalamaya ihtiyaç yok. Ancak, IMF tartışmasını lütfen artık daha fazla uzatmayalım. Yapılacaksa yapılsın. Birileri, “sebepsiz” yere IMF ile anlaşma yapıldığına göre “kamu dengeleri açısından acaba durum göründüğünden daha mı kötü” diye sormasın.
Not: Hürriyet Gazetesi’nin kaptan köşküne bir iktisatçı geçti. Hayırlı olsun. İçinde yaşadığı ülkesine, fildişi kulenin dışına çıkarak bakmayı başaran bir genel yayın yönetmenliği yapması dileğiyle başarılar diliyorum.

Tags: , , ,

Rating Şirketlerini Kim Rate Edecek?

Murat Yülek, Küresel Bakış, Dünya Gazetesi, 21 Aralık 2009

Kredi derecelendirme şirketleri finans sektörünün en önemli oyuncularındandır. Bu şirketler, borçlanıcıların (şirketler, devletler, yerel yönetimler) borç ödeme kapasiteleri konusunda (ya da ihraç edilen borç enstrümanlarının güvenilirliği hakkında) değerlendirme yapar ve bu değerlendirmelerini borç vericilerle paylaşır. Sonuçta, borçlanıcıların borçlanabilmeleri ve borçlanma maliyetleri üzerinde etkili olurlar.
İstatistiksel analizdeki birinci ve ikinci tip hatalar gibi, kredi derecelendirme şirketleri de borçlanma kapasitesi ile ilgili değerlendirmelerinde iki tür hata yapabilir. Verilen kredi notu borçlanıcının gerçek durumundan daha iyiyse, borç vericiyi riske sokmuş olur. Eğer borçlanıcıya gerçek durumundan daha kötü bir not verilirse, o şirket ya da ülke daha zor ve pahalı borçlanır hale gelir.
Kredi derecelendirme şirketlerinin, sanki zor anlaşılması için özellikle garipleştirilmiş gibi duran ilginö derecelendirme skalaları vardır. Bir takım büyük ve küçük harflerin ve artı / eksi işaretlerinin birbiri ardınca sıralandığı dereceler, daha çok, yeni okuma yazma öğrenmiş bir öğrencinin karalamalarına benzer. Bunun sebebi, “tarihtir.” Mali analizi derecelendirmeye dönüştüren ve ilk derecelendirme şirketini kuran John Moody zeki ancak formel eğitime sahip olmayan birisiydi. Kuruduğu harflere dayalı sistem, sonradan S&P / Fitch tarafından biraz daha kolay anlaşılır hale getirilse de, aynı “mistisizmi” korudu. Esasında, bu derecelendirme mantığının, mistisizmden değil de, bir şirketin “yatırım yapılabilirliği” gibi, hem analitiklik hem de kehanet becerileri gerektiren bir konuda verilen yorum ve yatırım yap/yapma tavsiyesinin “kesinliğinin” olabildiğince gri alana kaydırılması ihtiyacından kaynaklandığı da söylenebilir.
Sorun da buradan kaynaklanıyor ve derecelendirme skalasını da aşıp sürecin ne kadar analitik olup olmadığında kilitleniyor. Bir ülkenin ya da şirketin borç ödeme kapasitesinin skorlanması hem o şirketin çok iyi analiz edilmesini, yani doğru bilgilerin alınıp “doğru” proses edilmesini, hem de gelecek hakkında (hem şirket hem de şirketi çevreleyen makroekonomik ortam) kestirimler yapmayı gerektiriyor. Sonuçta, hangi derecelendirme şirketini alırsanız alın, notlamalar analitik gücü oldukça zayıf hatta keyfi modellerle yapılıyor. En önemli sorun burada.
Böyle olunca, Enron krizinden tutun mortgage krizine kadar kredi derecelendirme şirketlerinin hep çuvalladığını görüyorsunuz. Enron verilen raterin ancak şirket battığında (daha doğrusu bir hafta önce) düşürülmesi, ya da son krizin ana sebebi olan menkul kıymetleştirilmiş ipotek kredilerinin üzerine AAA rating damgasının basılması bunun en çarpıcı örnekleri.
Derecelendirme şirketlerinin politik baskılardan, ya da genel geçer kabullerden etkilenmediğini söylemek de güçtür. Örneğin, Fed’in borç krizinden bahsettiği bir dönemde ABD’nin kredi notunun tartışma konusu bile olmamasının sadece analitik sebeplerden kaynaklanıp kaynaklanmadığı hep bir soru olarak kalacaktır.
Konu Türkiye’yi de ilgilendiriyor. Zira, Türkiye nedense bir türlü yatırım yapılabilir kategorisine giremedi. Yakınımızdaki örnekler soruyu anlamlı hale getiriyor.
Macaristan, 2006 yılı başına kadar S&P’den A- (diğer derecelendirme şirketleri de aşağıyukarı eşdeğer not vermişti) derecesine sahipti. Krizin daha başında, 5 Ekim 2008’de IMF ile 16 milyar dolar’lık program imzalayarak ayakta kalabilen ülkenin derecesi 17 Kasım tarihinde BBB+’dan BBB’ye indirildi (şu anda BBB-). Tebrikler!
Ukrayna’nın da durumu farklı değildi. Ukrayna, krizden önce Türkiye ile aynı dereceye sahipken, krizin daha başlarında havlu atan ülkeler arasına girdi. 4 Kasım 2008’de IMF ile yine 16 milyar dolarlık civarında bir program imzalamak zorunda kaldı. 12 Haziran ve 24 Ekim 2008’da küçük not kırımları yaşayan Ukrayna’nın notu krizden sonra C’li notlara indi (S&P).
Krizde IMF Doğu Avrupa’ya 80 milyar dolarlık finansman sağlama taahhüdü verdi. Bu ülkeler arasında Türkiye yok. Notu ise hala “kırık”.
Soru: Rating şirketlerine kim not verecek?