Archive for March, 2013

Alacağınız gayrmenkulün değerini nasıl hesaplarsınız-2

Murat Yülek, Dünya, 25 Mart 2013

Geçen hafta gayrimenkul yatırımlarının değerlemesiyle ilgili temel prensipleri gözden geçirmiştik. Bugün yatırımcıyı çok daha yakından ilgilendiren pratik yönlerine bakacağız.

Gayrimenkul da nakit üretici bir varlık olduğuna göre diğer projelerle aynı prensiplerle değerlenebilir mi? Evet. Ancak nakitlerin bugüne indirgenme hesaplarını kafadan yapılabilecek kadar kolay değil. O yüzden gayrimenkul piyasasında daha pratik bir gösterge kullanılıyor: nakit getirisi (cash yield). Bu gösterge gayrimenkulün yıllık (net) kira getirisinin satın alma fiyatını kaç yılda ödeyeceğine dayanıyor.
Örneğin gayrimenkulün yıllık kira getirisi 6.000 TL, satış fiyatı 120.000 TL ise kendisini 20 yılda ödüyor. Nakit getirisine de “yüzde 5” diyoruz; yani yıllık kiradan elde edilen geliri gayrimenkulun fiyatına bölüyoruz.

Ülkemizde işyerleri ortalama olarak 15, konutlar ise 17-20 yıllık kira getirilerine denk fiyatlardan el değiştiriyor diyebiliriz. Bu rakamlar Avrupa’nın altında. Bu yüzden uluslararası karşılaştırmalarda Türkiye gayrimenkul yatırımı yapmak için iyi bir ülke olarak görülüyor. Tabi bu geri ödeme süreleri ilden ile, semtten semte değişebiliyor. Bu farklılıkları nasıl yorumlayacağız ve gayrimenkul alma/satma kararini nasil vereceğiz?
Dikkat edin bahsettiğim şey fiyat farklılıkları değil geri ödeme süresi farklılıkları. Farklılıkların çeşitli sebepleri var. Bunların bazıları “gerçek sebepler”; geri ödeme süresi düşük olan ve düşük kalacak olan semti yakalarsanız hemen yatırım yapın. Diğerleri ise o semtin emlak piyasasının “şiştiğini” gösteriyor size. Bunlardan uzak durun.

Gayrimenkulün fiyatını emlak piyasası, kira seviyesini ise ekonomik durum belirler. Eğer ekonomi zayıfsa veya gayrşmenkul arzı gereğinden fazlaysa kiralar düşmüştür. Bu iki değer arasındaki bağlantı yukarda verilen iki çarpandır (ülkesine ve bölgesine göre değişebilen 15 ve 17-20 yıl). Eğer gayrimenkul arzı artarken ekonominin de yavaşlamasını bekliyorsanız ve buna ragmen piyasadaki çarpanlar değişmiyorsa (yani fiyatlar düşmüyorsa) emlak piyasasına yatırım yapmayı pek düşünmeyin. Bir sure sonra daha düşük kiralar ve çarpanlarla karşılaşacaksınız, yani daha düşük fiyatlarla yatırım yapabileceksiniz demektir.

Konut piyasasını etkileyen en önemli faktörlerden birisinin o kentin nüfus artışı olduğunu biliyoruz. Ancak, nüfüsun gelir yapısı ve konut arzının bu yapıya uygun olup olmadığına da dikkat gerekiyor. Ortalama gelir artmıyorken lüks konut fiyatı artıyorsa banka kredilerine ve “fazla açılan” yatırımcıya güveniyorsunuz demektir. Dikkat edin.

Haftaya başka bir konuya döneceğiz: piyasa fiyatlarıyla geri dönüş süreleri arasında farklar oluştuğunda ne yapmalıyız. Ayrıca, finansal yatırımlarla gayrimenkul yatırımlarının getirilerini nasıl karşılaştıracağız konusuna da bakacağız.

Alacağınız gayrmenkul’un değerini nasıl hesaplarsınız?

Murat Yülek, Dünya, 18 Mart 2013

Gayrimenkul değerleme konusunda sık sık sorular geliyor. Hem yerli hem yabancılardan. Yerliler yatırım amacıyla satın almak istediklerinde gayrimenkulleri hangi kriterlere göre değerlemek gerektiğini soruyorlar. Yabancılar ise Türkiye’de emlak piyasasının dinamiklerini, herhangi bir balon olup olmadığını öğrenmek istiyorlar. Aşağıdaki “kılavuzu” yerli bireysel gayrimenkul satıcı ve alıcılar için hazırladım. Bu hafta ilk bölümü yayınlanacak.
İnsanlar iki sebeple gayrimenkul satın alıyorlar: kullanım (işlev) ve yatırım. Örneğin, evli bir çift ilk evini satın aldığı zaman birinci saikle hareket etmiş oluyor. Eğer “ileride iyi prim yapsın o zaman (belki) başka varlığa geçerim” diye satın alınıyorsa o zaman yatırım yapmış oluyor alıcı. Gayrimenkul sadece prim için değil bazen “zorunlu tasarruf” aracı olarak satın alınıyorsa, birincil amaç prim olmasa da onu da yatırım olarak değerlendiriyoruz.
Aşağıda yatırım amacıyla satın alınan gayrimenkulun değerinin nasıl belirleneceğini anlatacağız. Öncelikle bir varlığın “değeri”nin hangi esaslarla biçilebileceğini hatırlayalım. Burada üç ayrı değerleme prensibinden bahsedebiliriz. Birincisi “maliyete” dayanıyor. Varlığın sahibi değeri o varlığı inşa etmek için harcadığı parayla ölçmek isteyebilir. Ancak çoğu zaman maliyet ile o varlığa pazarda atfedilen değer pek birbirine uymuyor. Satıcının maliyeti ne kadar yüksek olursa olsun fiyatı pazar belirliyor.
İkinci ilke (“gelir yaklaşımı”); varlığın üreteceği “nakit akışı” yani net para girişi. Gayrimenkula uygularsak, “bir apartman dairesinin değeri, getireceği kira akışları tarafından belirleniyor” diyoruz. İki benzer daireden birisi diğerine göre daha yüksek kira getiriyor ve getiremeye devam edecekse ikincisi birincisinden daha değerli olmalıdır. Nakit getirisinin içine dairenin ilerideki değer artışını da eklemek gerekiyor.
Üçüncü prensip ise piyasa değeri prensibi: “varlığın değeri o anda piyasada kaça satılabilirse odur.” Gayrimenkul danışmanınız size satacağınız apartmanı değerini söylediği zaman kullandığı temel usul bu: yakındaki benzer daireler yakın zamanda kaça satılmış?
Gelir yönteminin üzerinde biraz daha durmak gerekiyor. Bu yöntem temelde varlığın üreteceği nakit akımlarının bugüne getirilmesine dayanıyor. İlk aşamada gelecekteki gelirler belirleniyor. İkinci aşamada gelirler “bugüne getiriliyor;” yani gelecek yıllardaki nakit akımları belirli bir “indirgeme (iskonto)” oranıyla indirgeyerek bugunkü değeri bulunuyor ve birbirleriyle toplanıyor.
İndirgeme yapmamızın temel sebebi yatırımcının gelecekteki bir lirayla bugünkü bir lirayı eşit tutmadığını varsaymamız. İndirgeme oranının belirlenmesi belli prensiplere tabi. Bu prensipler genellikle analist tarafından iyi bilinmediği için gelişigüzel ve genel rakamlar kullanılıyor piyasada. Burada sadece temel prensibi belirtelim: indirgeme oranı, yapılan yatırımın risklerini yansıtmalı. Yani yapılabilecek en temel hata, düşük riskli yatırımın nakit akımlarını yüksek riskli olanlarla aynı indirgeme oranına tabi tutmak olur.
Bunlar işin temeli ancak gayrimenkul piyasasında hesaplar daha pratik ölçütler üzerinden yapılıyor. Bugünkü temellerden sonra haftaya Pratik hesaplamaların nasıl yapılaması gerektiğine döneceğiz.

Otoyol özelleştirmelerinde yeni dönem

Murat Yülek, Dünya, 11 Mart 2013

Otoyol özelleştirmelerinde yeni politikanın halka arz olacağı, Başbakan Recep Tayyip Erdoğan tarafından açıklandı. Bu tür kamu varlıklarının özelleştirmede halka sunulması temel politika olarak doğru ve faydalı. Ancak otoyollar açısından temel bazı zorlukları var.

Yakın zamanda özelleştirme sürecinden geçmiş olan ve değeri bu çerçevede piyasada belirlenmiş olan bir varlığın halka arzda daha yüksek bir değerden satılması nasıl gerçekleşecek? En azından değerin yükselmesi için ister halk olsun ister kurumsal yatırımcı, ileriye dönük beklentilerin değişmesi gerekiyor. Bu da zaman gerektiriyor.

İkinci olarak, halka arz edilecek otoyollar ayrı bir şirketin (özel amaçlı şirket) mülkiyetine verilmesi gerekiyor. Bu şirketi kim yönetecek? Yeni bir kamu kurumu mu kurulacak? Bu kurumun verimli çalışması bakım-onarım vs işleri verimli yapması gerekecek. Sukuk ya da gelir ortaklığı senedi gibi bir uygulama olursa yine bir şirket kurulacak ancak yönetim problem olmayacak.

Otoyol özelleştirmesi mülkiyet devri değil, 25 yıllık işletme devri şeklinde yapılmıştı. Kazanan şirketin bakım/onarımları yapma, ilave bazı yatırımları gerçekleştirme gibi yükümlülükleri var. 25 yıl sonra tüm bunlar tekrar devlete bırakılıyor. Trafikteki artışının otoyollara getireceği yeni değer artışı da.

Özelleştirmeyi, Koç-Ülker-UEM grubu 5.7 milyar dolarlık nihai teklifle kazanmıştı. Aşağıda göreceğiniz kaba hesaplarla bunun kötü bir fiyat olmadığı aşikar. Karayolları Genel Müdürlüğü web sitesindeki rakamlarına göre otoyollar 2011 yılında 426 milyon dolar seviyesinde gelir ve 163 milyon dolar seviyesinde de gider üretti. Yani net geliri 262 milyon dolar seviyesindeydi. Bu rakam 2012 yılında bir miktar düştü. Aynı rakamı 25 yıl boyunca her yıl yüzde 11 (yüzde 6 reel büyüme + yüzde 5 enflasyon) artacak diye varsaysanız (25 yıl boyunca büyümenin hiç azalmaması oldukça iyimser bir varsayım ) dahi yüzde 10 indirgeme oranıyla değer 6.6 milyar dolar, yüzde 12 indirgeme oranıyla ise 5.2 milyar dolar oluyor. Eğer büyüme oranının gelecek 25 yılda ortalama yüzde 8’de kalacağını varsayarsanız değer sırasıyla 3.6 ve 4.8 milyar dolar oluyor.

Devletin özelleştirmeden kazancı sadece bu değil. Bu fiyata devlet bütçesinin özelleştirmeden önce otoyollara harcadığı yılda 200 milyon dolarlık giderleri de eklemek gerekiyor. Yüzde on indirgeme oranından bu da 5 milyar dolarlık ayrı bir ilave değer ifade ediyor.

Mesele şimdi halka arz ya da gelir ortaklığı senetleriyle otoyolların 5.7 milyar dolarlık özelleştirmeden daha yüksek değerden halka sunulması. Bunun kısa zamanda yapılması zor. Zira değerin kısa zamanda yükselmesi imkansız. Beklenecek ve yeni oluşacak ekonomik parametrelerin otoyolların değerini (yani gelecekte üreteceği nakit akımlarını) yükseltip yükseltmediği teyid edilecek. Bu da takdir edeceğiniz gibi zaman alacak.
Tabi bu arada yatırımcının ne kadarının yerli halk, ne kadarının yabancı yatırımcıya ayrılacağı da konuşulmalı. Bu da yeni politikanın önemli bir boyutu.

2012’de cari denge

Murat Yülek, Dünya, 25 Şubat 2013

2012 yılı ödemeler dengesi açısından bir dönüm yılı oldu. Cari açık 77 milyar dolardan 49 milyar dolara düştü. Bu rakam 2013 GSYİH’sının yüzde 6,3’üne tekabül edecek. Türkiye İstatistik Kurumu’nun turizm istatistiklerinde yaptığı düzeltmeyle cari açık daha da düzelecek.
Cari dengedeki düzelme dış ticarette yıl boyunca devam eden iyileşme sayesinde oldu. TÜİK tanımlı dış ticaret dengesi 2012 yılında 106 milyar dolardan 84 milyar dolara indi (yüzde 21 iyileşme).
Aşağıdaki tablodan bu iyileşmenin nasıl gerçekleştiğini takip edelim:
– İhracat 2012 yılında yüzde 13 oranında yükselerek 153 milyar dolara yükseldi.
– Enerji dışı ihracat yne yüzde 13 yükselerek 145 milyar dolara çıktı.
– Ancak altın ihracatı düşüdüğünde; enerji ve altın dışı ihracat ancak yüzde 4 artarak 132 milyar dolara çıktı. Bu rakam, dünyada ve Avrupa’da krizin ortaya çıkardığı talep düşüşü gözönüne alındığında başarı olarak adlandırılabilir. Ancak Türkiye’yi “kesmez.” 2013 yılında iç talebin, istikrar açısından nisbeten yavaş seyretmeye devam etmesi gerekecek ve muhtemelen de öyle olacak. Bu durumda büyümenin devam etmesi için altın dışı ihracat artışı anahtar rol oynayacak. Bu nasıl olacak?
– İthalat yüzde 2 civarında daralarak 236 milyar dolara indi.
– Enerji ithalatı faturası artarken enerji dışı ithalat yüzde 6 daralarak 177 milyar dolara geriledi.
– Altın ve enerji dışı ithalat ise yüzde 6,5 düşerek 170 milyar dolar oldu.
– Yani altın ve enerji dışı ithalat yüzde 2,5 civarındaki GSYİH artışına ragmen ciddi miktarda azaldı. Ancak 2011 yılındaki ithalatın önceki seneye göre 55 milyar dolar (yüzde 30) artmış olduğunu unutmayalım. Yani, esasında ithalat hala “şişkin” ve TC tarihi zirvelerinde seyrediyor.
– Cari dengedeki ticaret dışı kalemlerde 5 milyar dolara yakın iyileşme oldu. Bunun büyük kısmı (4 milyar dolara yakını) hizmetlerden kaynaklandı. Turizmdeki istatistiksel düzeltme buna dahil değil.
Sonuçta cari dengede ciddi düzelmeler gerçekleşti. Enerji dışı cari denge 2012 yılında 3.5 milyar dolar fazla verdi. Bir önceki sene ise cari denge 30 milyar dolar açık vermişti. Altında 2012 yılında ticaret fazla verildi. Bu rakam düşüldüğünde, 2012 yılında altın ve enerji dışı cari denge 2.2 milyar dolar açık verdi. Aynı rakam 2011 yılında 25 milyar dolardı.